从审批制到注册制:改革正改写资本市场的未来

2020-12-19 12:36:52 来源:上海证券报 作者:祁豆豆 林淙

  2019年7月22日,黄浦江畔响亮的锣声,宣告中国资本市场正式进入“科创板时间”

  注册制——30岁的中国资本市场踏出了新的节拍。描摹注册制的轮廓、探求注册制的入口,中国资本市场花了28年时间。其间不乏踟蹰迷惘,有过浅尝辄止,“中国证券市场究竟要走哪条路”之问长萦耳畔,久无定论。

  忽如一夜春风来,千树万树梨花开。从雕琢出注册制的模样,到迈开步子坚定前行,只用了短短两年时间。从2018年11月5日“设立科创板并试点注册制”的宣告第一次在黄浦江畔响起,到2019年7月22日首批科创板公司鸣锣上市,再到近期高层对“全面推进注册制”的多次定调发声,一段段极富穿透力的声音,记录下注册制在成长路上的重要瞬间。

  对于今天的中国资本市场来说,推动经济创新转型与深化资本市场改革的迫切需求,正热切呼唤着注册制的全面铺开。

  ⊙记者 祁豆豆 林淙

  探索:注册制不是“飞来峰”

  “中国资本市场三十年,为经济发展提供了强大动力,[乐天堂亚洲平台]金融资产、社会财富总量得到迅速增长。更为重要的是,资本市场的发展,也让上市公司更加遵循法律法规,履行法定义务和社会职责,让社会明白透明度的重要性。”中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求如是评价。

  发展的色调离不开历史的背景板。我国资本市场初创于计划经济向市场经济转轨的特定时期。处于萌芽期的监管,也带有明显的计划经济特征,行政色彩较浓。

  在最初的审批制下,证券发行由原国家计委、证券委等共同制定当年股票的发行规模,证监会根据市场情况向各省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标。各级部门再在指标内推荐预选企业,交由证监会进行审核。

  随着资本市场逐渐发育,审批制的缺陷不断显露:首先,它无法从根本上解决新股上市之后业绩变脸和资源有效配置的问题;其次,监管部门有限的人力及审核资源难以满足发行节奏市场化的要求;另外,审批制往往被理解为证券监管机构对发行数量和公司质量的“背书”,一旦出现市场下跌或个体公司风险爆发,监管往往难辞其咎。

  介于注册制和审批制之间的核准制应运而生。2000年3月以后,我国证券发行转为由公司自行提出申请,保荐机构向证监会推荐,监管在进行合规性初审后,提交发审委审核,最终经证监会核准后发行。其核心就是监管部门进行合规性审核,加大市场参与各方的行为约束,在一定程度上减少了新股发行中的行政干预。

  经过近20年的发展,核准制的局限性也日益凸显。在实际操作中,监管机构一直未能摆脱积极干预、调节供求与前端审核的负累。监管对新股发行“管价格、调节奏、控规模”,抑制了市场主体的风险判断与市场选择能力,导致市场配置资源的作用始终不能得到真正体现。

  破题,必须用市场化思维!面对新的时代命题,注册制肩负起重构政府和市场关系、探索以信息披露为核心的监管体系的历史使命。

  溯及注册制之源,这一概念最早在国外提出。中国境内资本市场对于注册制的探索,在2013年十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中已提及。2015年,“实施股票发行注册制改革”被写进当年的政府工作报告。然而,市场“风浪”让注册制改革的步伐按下了暂停键。直至2018年进博会上,注册制才再度以万众瞩目之姿,出现于资本市场深化改革的最中心。

  回首历程,我国的注册制绝不是“飞来峰”,而是扎根于本土具有中国特色的制度果实。其内核包括市场要在发行上市领域起决定性作用,同时更好地发挥政府作用;另外,在注册制的所有流程环节,都必须以信息披露为核心来统领安排。

  一场浩浩荡荡的全面改革由科创板处落子,向创业板延伸,逐步形成可复制、可推广的经验,最终拂及主板、新三板等更广阔的天地。

  破题:把选择权交给市场

  2018年11月5日开始,注册制改革动真格了。

  “推动注册制改革,开启了中国资本市场真正市场化的时代。”吴晓求将试点注册制,与股权分置改革、沪深交易所设立,列为中国资本市场30年的“三座丰碑”。

  从上市条件到审核制度,从发行定价到持续监管,科创板试点注册制把市场化的模样勾勒得愈发清晰、立体。

  在资本市场研究专家看来,增强包容性、降低发行门槛是注册制改革推进市场化的重要抓手。一方面,科创板通过“做减法”,将能否发行上市、是否选择发行上市等企业的权力主要交给市场,而不再由监管“择优录取”;另一方面,更加凸显包容平衡的理念,补齐资本市场支持科技创新的短板。

  2019年7月22日,黄浦江畔一记响亮的锣声,宣告中国资本市场正式进入“科创板时间”。科创板开市一年间,陆续为A股市场送来第一家同股不同权的企业优刻得、第一家未盈利企业泽璟制药、第一家红筹企业华润微、第一家CDR企业九号公司……

  尚未盈利的泽璟制药赶上了好光景。“创新药企业在前期发展阶段普遍存在亏损且急需资金支持,在科创板设立之前,很多公司只能转向港股等境外市场上市融资。科创板的适时推出,为泽璟制药这样的生物制药公司带来了希望。”泽璟制药董事长盛泽林说。

  德同资本董事长邵俊向上海证券报记者表示,过去中国资本市场还不成熟,制度设计缺乏包容性,不适合像腾讯、阿里这样的新兴经济企业在境内上市,科创板的制度设计和运行模式,对科创企业形成了很好的吸引力。

  把选择权交给市场——这是注册制改革的实质。科创板新股发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定,强化市场约束,加强对定价承销的事中事后监管,约束非理性定价,践行“把新股定价权真正交给市场”的承诺。

  灵活、有弹性的股权激励,创新的非公开询价转让,与时俱进的并购重组、再融资制度,便捷的小额快速审批……每一项关键制度的创新既饱含中国特色,又折射出市场化的“含金量”。

  “符合预期,基本平稳”——这是证监会主席易会满对科创板平稳开局的肯定,传达出监管部门对科创板试点注册制的信心、包容和耐心。

  在证监会副主席李超看来,试点注册制逐步凝聚了广泛的改革共识。新证券法确立了股票发行注册制的法律地位。各类市场主体积极支持并适应注册制改革,市场活力不断激发。注册制生态系统逐步构建。围绕注册制的各项配套规则不断完善,优胜劣汰机制更加顺畅,各类主体归位尽责明显增强,法治保障更加坚实,市场价值投资理念日益增强。

  燎原:注册制改革“从点到面”

  星星之火,可以燎原。历经市场的考验、淬炼,科创板的创新“火种”逐渐从增量市场向存量市场复制、推广。

  2020年4月27日,创业板改革并试点注册制启幕。整体来看,创业板改革并试点注册制既充分借鉴了科创板改革经验,又体现了创业板“存量+增量”改革的特点:审核注册突出以信息披露为核心,机制流程更加公开透明可预期,再融资、并购重组同步实施注册制。

  8月24日,创业板改革并试点注册制顺利落地。李超评价称,创业板作为存量市场试点注册制开局良好。“创业板市场涉及800多家存量上市公司、4600多万存量投资者,注册制改革充分考虑了存量投资者的风险承受能力、交易习惯以及对存量上市公司的监管做法,在制度设计上作了差异化安排。”在他看来,创业板改革落地以来,注册制理念得到较好贯彻,在审企业顺利平移,新股发行上市等稳步推进,交易机制总体平稳,投资者适当性安排平稳过渡,各方反响积极。

  对中国资本市场而言,推进创业板改革并试点注册制的功能之一,正是作为资本市场建设承上启下的重要环节,首次将增量与存量市场改革同步推进,进一步为全市场注册制改革探索路径、积累经验,做好全市场注册制改革的准备,分阶段稳步实现注册制改革目标。

  资本生态,正在被颠覆和重构。从改革实践来看,注册制下企业发行上市效率明显提高,上市公司整体质量也在稳步提升。资本市场研究专家指出,一方面,注册制带来了更多源头活水,特别是“硬科技”企业、创新创业企业有了更多的上市机会,很大程度上避免优质科技企业只能选择境外上市的问题;另一方面,在把好上市公司入口的同时,畅通了退出渠道,实现优胜劣汰。

  经过科创板、创业板两个板块的试点,全市场推行注册制的条件逐步具备。10月31日,国务院[乐天堂亚洲平台]金融稳定发展委员会召开专题会议指出,要增强资本市场枢纽功能,全面实行股票发行注册制。

  注册制改革是资本市场牵一发而动全身的关键改革,如何扎实稳妥办好这件大事?证监会、沪深交易所等各方已进入备战状态。

  在改革准备工作方面,证监会正在加强对科创板、创业板试点注册制各项制度规则运行情况的评估,深入总结试点经验;在此基础上,广泛听取各方面意见,完善符合我国国情的注册制框架,研究制定全市场推广注册制实施方案。

  “注册制改革不是简单的发行制度的改变,更重要的是,完善与注册制配套的基础制度,才能使注册制真正发挥好制度根本性变化的技术性作用。否则改革效果就会打折扣。”上海交通大学兼职教授、上海高级[乐天堂亚洲平台]金融学院执行理事屠光绍建议,全面实行注册制要更加重视系统推进基础制度改革。

  证监会也把基础制度改革列为下一步推进注册制改革的重要工作。证监会表示,将坚持以注册制改革为引领,补齐制度短板,稳步推进发行承销、交易、持续监管、退市、投资者保护等各环节关键制度创新,加快建立更加成熟更加定型的基础制度体系。

  新征程凝聚新力量,新生态培育新视角。注册制改革是一个系统工程,制度机制的磨合、市场主体间的有效制衡,是一个渐进的过程,也需要逐步调试,持续优化。注册制改革乘风破浪,更需市场各方群策群力,共同推进资本市场走向高质量发展。

  三十而立,中国资本市场开启真正的市场化时代;三十而已,中国资本市场正塑造崭新的发展格局。